2023-08-17 12:05:47 来源 : 中泰证券股份有限公司
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高分子材料技术领先，光伏赛道厚积薄发。公司以薄膜形态功能性高分子材料为核心技术，不断拓展产品和市场。公司在光伏背板和胶膜领域深耕多年，背板行业雄踞龙头，胶膜业务快速扩张。2018-2022 年公司光伏胶膜营业收入复合增长率达到127%，2022 年胶膜业务营收占比达51.3%，首次超越背板成为公司最大收入来源。
全球光伏装机量快速上升，有望带动胶膜市场需求。2023 年1-6 月中国光伏发电新增装机量78.4GW，同比增长154%。2022 年全球组件需求达到284.4GW,同比增长33.2%，对应胶膜需求约为29.41 亿㎡；其中我国组件需求为109.3GW，对应胶膜需求约为11.3 亿㎡。根据推算，2025 年全球光伏胶膜需求量将达到63.51 亿平方米，2022-2025 年复合增长率达到31.9%。未来叠加硅料价格逐步企稳，下游开工率有望逐步升高，利好胶膜等辅材环节。
N 型电池及双面组件成为市场主流，公司POE 胶膜先发优势明显。据中国光伏产业协会披露，N 型电池片产能陆续释放，2023 年中国TOPCon 投产产能有望超过300GW，预计2030 年N 型电池总占比将高达86.1%，其中TOPCon 渗透率为42.5%。2022 年，全球单面发电组件占比约为59.6%，双面发电组件占比约为40.4%，预计2024 年双面组件超越单面组件成为市场主流。公司TOPCon 胶膜产品矩阵丰富，尤其是单玻胶膜已经陆续通过下游客户测试，TOPCon 渗透率提升及单面组件的高市场占比，促使公司胶膜业务短期内增益空间明显；而未来随着N 型电池技术的不断更新及双面组件市场占比提高，将推动透明胶膜向POE 胶膜和EPE 胶膜升级，公司有望持续受益于行业技术更迭红利。综合技术储备、产品丰富程度、出货量等方面来看，公司面向TOPCon 组件的胶膜业务居于第一梯队。
HJT 型电池未来可期，UV 转光膜为HJT 电池关键技术。预计于2030 年，HJT 渗透率为31.4%，为主流电池技术之一。公司拥有高可靠性转光物质-杂化分子（镭博）的独有技术，产出品质最优转光膜，获得市场广泛认可。转光膜的核心技术为“光转剂”，预计23 年年底前实现在国内大批量生产。
背板龙头企业，首创KPf 背板市占率第一。公司自主研发的氟皮膜技术，首创KPf背板，KPf 背板连续9 年市占率第一。在原有KPf 背板设备上进行改造，研发出不需要添加PVDF 膜的复合背板PPf 和涂覆背板FPf。FPf 背板产品陆续通过组件商晶科、东方日升及通威股份等测试认证，PPf 背板产品于2022 年通过晶澳科技测试验证，背板产品逐渐步入放量期。公司新研发出透明网格背板、透明背板、黑色高反光背板及高阻水背板等技术含量较高的高附加值产品，受到海外市场的广泛认可。
黑色高反光背板较普通黑色背板增益区间在1.5%-2%。未来海外市场增量，有望为公司营收添砖加瓦。
非光伏材料业务长坡厚雪，叠加相关产品的国产化趋势，公司或将充分受益。非光伏业务主要包含SET/3C 材料。SET（Semiconductor、Electric、Transportation）材料包含应用在半导体（含IGBT）、电气、交通运输工具（含动力锂电池）领域的材料；3C 材料包含应用在手机等电子信息产品及家电领域的材料。在交通运输工具（含动力锂电池）为公司主力扩展赛道，形成了电芯-PACK-整车环节的全产业链材料布局，深度绑定下游龙头企业，多个细分产品行业位列市占率第一。3C 及半导体材料领域，公司有望受益于国产替代进程加速，未来可期。
投资建议：公司背板业务继续保持全球领先地位，通过调整背板出货结构，盈利能力有望企稳回升；公司胶膜产能快速扩张，TOPCon 产品矩阵丰富，已通过多个下游测试。另外UV 转光膜为国内首发，随着HJT 电池渗透率提升，未来有望充分受益；非光伏领域，公司以高分子材料为技术基干，SET/3C 领域膜材持续放量，未来有望成为业绩第三成长曲线，给予一定估值溢价。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为62.9/86.0/117.4 亿元，同比增长53%/37%/37%；归母净利润分别为2.8/5.9/8.8 亿元， 同比增长65%/109%/49% ； 当前股价对应PE 分别为26.9/12.9/8.6。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：光伏装机需求不及预期、胶膜行业竞争加剧、原材料价格波动、行业规模测算偏差风险、研报信息更新不及时、技术变革等风险。
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