精选！经济增长、产业升级与股市表现——政策效果有限，2023年A股反弹需待经济底

股市与宏观经济有没有关系？为什么2023年的中国经济复苏，A股却表现不佳？即使是行业研究出身的分析师，也有认为宏观经济对股市影响不大的，并坚持自下而上进行配置。事实果真如此么？

【资料图】

股价短期是投票器，长期是称重机。也就是说股票价格由股票价值决定，在供求关系的影响下围绕股票价值上下波动。股票价格在短期是有可能高于价值形成泡沫的，也可能低于价值带来逆向配置的机会。

股票价值的决定理论为股利现金流贴现模型，即股票价值一方面受到分子端股利现金流影响，一方面受到分母端股票要求回报率的影响。

无风险回报率一般用长期国债收益率作为基准，明显受到宏观经济的影响。系统性风险在各种周期性宏观因素和短期冲击的共同作用下，总体呈周期性波动。市场风险溢价受到投资者情绪周期的影响。相同的实际风险情况下，悲观状态下市场风险溢价较高，乐观状态下市场风险溢价较低。投资者情绪不是凭空波动的，短期内可能因为生理原因形成日历效应，中长期则受到宏观经济预期与股市涨跌的带动，并反作用于宏观经济与股市。如果系统性风险与名义GDP增速正相关，系统性风险/名义GDP增速为常数，股权风险溢价与名义GDP增速和投资者情绪正相关。投资者情绪既起到助涨助跌的放大器作用，也成为股市与宏观经济周期性波动的因子之一。政策制定者和投资者需要厘清，当下经济和股市的主要影响因子到底是实际因素还是市场信心。

股利政策是否会影响股票价值？股利政策对股票价值的影响取决于公司治理、资本结构和盈利成长性。如果上市公司选择少分红，是将内部现金流用于公司发展，能够获得较高的盈利增长率，且负债合理而非过低，则高成长性使得低分红率能提高公司价值。如果少分红的结果是投资效率低下，少分红政策通过是由于公司治理不佳，则政策强制的高分红能提高公司价值。

不考虑股利政策的影响，则股利现金流由公司盈利决定。上市公司作为一个整体，总盈利受到宏观经济增速和结构的影响。

GDP=劳动者报酬+生产税净额+ 固定资产折旧+ 企业营业盈余。

不考虑全球化的影响，一个经济体所有企业的盈利是GDP的一部分，而上市公司总盈利是企业营业盈余的一部分。从第一个层面来说，名义GDP增速越高，上市公司总盈利增速越高。企业营业盈余占GDP的比重受到科技水平、要素供应、税收政策和固定资产折旧的影响。从单个企业入手进行外推，如果科技进步导致成本下降，则科技进步将提高企业盈利；如果所有企业的科技获得了同等进步，结果是价格与成本同步下降，则企业盈利能力不变。原材料和能源等要素供应短缺会导致分配向原材料倾斜，而原材料和能源的报酬实际上是资本获得，实际上也导致企业盈利占比提高；原材料和能源等要素供应过剩则导致企业盈利占比下降。企业税收减免等优惠政策和折旧政策的变化也会影响企业盈利。从第二个层面来说，如果上市公司在行业中的利润份额提升，即使名义GDP增速不变，上市公司总盈利增速也会提升。上市公司因先发优势利润增长和上市公司扩容都会导致上市公司盈利占比提高，但前者会导致股价上涨，后者可能会导致股价下跌。上市公司扩容推动股指中长期上涨的机制是股市促进上市公司成长，诞生更多优质公司。事实上，全球化也是上市公司盈利占比提升的重要动力。

企业盈利是名义变量，因而，这里的GDP是名义GDP而非实际GDP。由于股价是未来股利现金流的贴现，股价受到未来名义GDP影响，而非过于与当前的名义GDP，公布的滞后数据通过对未来预期的修正影响股价。

名义GDP=实际GDP*GDP平减指数。而GDP平减指数受到该经济体通胀水平的影响，即预期名义GDP增速由预期实际GDP增速和预期通胀水平决定。如果预期实际GDP增速提升，但预期通胀水平下降导致预期名义GDP增速下降，则伴随实际GDP提升的是上市公司盈利的下降。以实际GDP为锚就会误判股市前景。

是不是GDP增速下行，股市就一定下跌？不！从经济长期发展的规律来看，由于资本回报率递减定律，一个经济体在起飞后，经济增速会逐渐下行，并在技术进步和人口增长的支持下稳定在一个区间内。一个现成的例子就是美国。美国经济增速中枢下行到当前的2%左右，但股市反而创出了新高，并诞生了苹果、微软等市值超万亿美金的上市公司。

从理论上来说，维克赛尔提出的自然利率是实际产出等于潜在产出、通胀水平稳定时的实际利率水平，也是政策利率的长期中枢。央行提出，实践中一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等（资本增长率等于产出增长率，利息正是贷款人的资本增长率）。如果实际利率高于自然利率就会导致经济收缩；实际利率低于自然利率就会导致经济扩张，如果实际利率过低则会导致通胀压力，扭曲资源配置，降低实际经济增速。不考虑系统性风险的周期性波动，名义利率与名义GDP增速大体相等。但是，利率也是有波动的，需要有风险补偿，故名义GDP增速=无风险利率+系统性风险*债券市场风险溢价。如果系统性风险大小与名义GDP增速正相关，且债券市场风险溢价波动较小，则无风险利率占名义GDP增速的比例可以视为常数。

据费雪的利息理论，实际利率由投资机会和时间偏好决定。是不是看起来和资本资产定价模型很像？时间偏好和风险偏好都是人性决定的，投资机会是客观现实决定的，也就是资本回报率。IMF的研究表明，全要素生产率增长（经济中所有要素投入所生产的产出总量）和人口因素（如生育率和死亡率的变化或退休期长短）是自然利率下降的主要驱动力。这也是债券长期牛市的驱动力。

分母端自然利率下行引发要求回报率下行，分子端股利增长率也随着自然利率下行，如果分子和分母下行幅度相同，股价不变。不考虑宏观经济的周期性变化与宏观经济结构变化对上市公司盈利的影响，经济增速长期下行对股市的影响是中性的，即股市与宏观经济无关。上市公司利润份额占GDP比重总体呈增长趋势，对应市值占GDP比重提升，这也是美国股市长期上涨的根本动力。

根据交易方程式，名义GDP=PY=MV，也就是说名义GDP增速仅受到货币供应量增速和货币流通速度变化率的影响，表面上和实际GDP增速无关，和投资者信心、消费者信心等人性相关。

潜在GDP作为一个经济体在一定时期内可供利用的经济资源在充分利用的条件下所能生产的最大产量，受到科技周期、人口周期、朱格拉周期、库存周期等各种周期因素的影响。根据索罗模型，长期的实际GDP增速可以分解为科技进步、资本积累和劳动力增长。事实上，能源、原材料等作为生产的必需要素，也会制约GDP增速。实际GDP还受到需求、经济体投融资效率等因素的影响，在疫情、动物精神等各种短期因素的冲击，以潜在GDP为中枢呈周期性波动，并带来产出缺口。如果能源原材料资本开支投入不足形成供应瓶颈导致潜在GDP增速下滑，或者技术进步加速导致潜在GDP增速上行，而需求也同步调整，则不存在实际GDP产出缺口。很明显这不现实，因而潜在GDP的波动也会带来实际产出缺口。

根据泰勒规则，政策利率=自然利率+0.5*名义GDP产出缺口，货币政策调控名义GDP，并因名义GDP缺口与实际GDP缺口的同向性调控实际GDP。也是各国政府努力实现的政策目标，经济自发调节的过程则较为缓慢。因而，货币政策成为股市波动的重要驱动力量。当名义GDP高于潜在水平时，未来存在下行压力；当名义GDP低于潜在水平时，未来存在上行动力。注意，这里调节的是绝对水平，而非GDP增速。当GDP受到冲击增速低于潜在增速，未来一期GDP增速高于潜在增速，GDP绝对水平却可能低于低于潜在水平，依然需要实行宽松政策。2023年中国经济增速回升，看起来是在复苏，但是如果用两年平均增速来看，依然处于衰退过程中。中国处于主动去库存的周期状态也类似于衰退过程。CPI下行、PPI负增长也表明中国经济处于需求不足、低于潜在GDP水平、逆周期调节政策力度不足的状态。

当名义GDP增速高于潜在增速、经济过热时系统性风险较大。但是，投资者情绪却可能因经济繁荣而乐观，直至预期政策逆向调节形成政策顶，投资者信心开始下降形成市场顶，之后消费者信心下行形成经济顶。名义GDP增速低于潜在增速时、经济衰退系统性风险较小。但是，投资者情绪却可能因经济衰退而悲观，直至预期政策逆向调节形成政策底，投资者信心恢复形成市场底，之后消费者信心恢复形成经济底。疫情等突发外生冲击对经济和股市的表现则与政策调节不同。突发外生冲击无法形成有效预期，市场底和经济底同步出现。